海能技术(430476)：色谱新秀、科学仪器老将 内生外延加速成长
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核心观点：
科学仪器小巨人，自研并购双驱动。公司为科学仪器“专精特新”小巨人，06 年起家于样品前处理、有机元素分析，18 年进军色谱光谱，借力收并购/参股，突破医药/环境/食品等下游。根据22 年年报，22 年公司实现营收2.87 亿元（样品前处理/有机元素分析/色谱光谱/通用仪器占23%/38%/22%/9%）、归母净利润0.44 亿元。公司全产业链自研以控制成本、防止核心零部件卡脖子，根据公司及东方投行关于第一次问询的回复公告，21 年产品非标件自产化率近60%、平均毛利率近70%。
色谱光谱：异军突起、成长加速。公司色谱光谱主打产品为高效液相色谱、气相色谱-离子迁移谱联用仪，其稳定性、灵敏度、检测范围等技术指标可对标海外龙头，根据公司招股书及22 年年报，营收已从19年的479 万元增长至22 年的6340 万元，为公司第二增长极。根据仪器信息网，22 年11 月公司K2025 高效液相色谱成功中标中科院生物物理所，产品力得到验证。据我们测算，2025 年中国色谱仪市场约150亿元（高效液相色谱、气相色谱市场约75、30 亿元），国产色谱仪市占率约20%、公司市占率尚不足1%，国产替代广阔空间、大有可为。
样品前处理&有机元素分析：高市占率奠定稳固基石。根据公司及东方投行关于第一次问询的回复公告，公司凯式定氮仪/脂肪测定仪/纤维测定仪/微波消解仪在国内政府采购中市占率为45%/27%/26%/24%，位居行业第一。我们测算中国样品前处理市场+有机元素分析需求超20亿元/年，公司凭借大单品、高市占率奠定业绩稳固基石。
盈利预测与投资建议。预计2023-2025 年归母净利润为0.49/0.60/0.78亿元，对应PE 为20.74/16.91/13.08 倍。参考可比公司给予2023 年25 倍PE，对应合理价值15.07 元/股，首次覆盖给予“买入”评级。
风险提示。竞争加剧；零部件采购风险；研发及产业化失败的风险等。
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